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山下耕太郎

アクティビストファンドは「ハゲタカ」ではない? 2000年代とは異なる現在の姿を解説

イベント・ドリブン型の投資ファンドであるアクティビストファンドを紹介

国内では2000年代に一般にも知られるようになり、強圧的な投資手法は世論や経済界から受け入れられず、「ハゲタカ」とも呼ばれていたアクティビストファンド。ですがその様相は変化してきています。今回はこのアクティビストファンドについて、元証券マンの山下耕太郎さんが解説します。

アクティビストファンドとは

アクティビストファンドは、イベント・ドリブン型の投資ファンドです。イベント・ドリブンとは、企業の分社化やM&A(買収・合併)、経営破綻などの「イベント」を利用して収益を狙う手法のこと。こうしたイベントのとき、株価は大きく変動するので、その上昇・下落を収益機会とするのです。

上場企業の株式を大量に取得し、投資先の企業価値を上げるために経営改革や増配・自社株買いなどを働きかける株主を「アクティビスト」といいます。ときにはムリな増配を要求したり、要求が通らないと横暴な姿勢や態度を見せたりすることもあります。

アクティビストファンドは議決権行使などを株主総会で積極的に行う投資ファンドで、「モノ言う株主」とも呼ばれています。

日本で活動するアクティビストファンドでは、ソニーにスピンオフ(子会社の切り離し)を迫った「サードポイント」や、世界最大手の「エリオット・マネジメント」、香港に本拠地を置く「オアシス・マネジメント」などが有名です。

アクティビストファンドの投資対象

アクティビストファンドが投資対象にするのは、株価が割安で豊富なキャッシュ(現金)を持っている企業。自社株買いや増配などの資本政策のほか、事業のリストラまで要求する場合もあります。

通常1~2年半ほど株式を保有し、一定の水準まで株価を上げた時点で売却して利益を得るのが目的です。

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アクティビストファンドやヘッジファンド、バイアウト、企業再生ファンドの違いは、以下のように投資対象の株式の保有割合にも表れています。

ヘッジファンド     数%~10%程度

アクティビストファンド 数%~20%

バイアウトファンド   50%以上

企業再生ファンド    50%以上

バイアウトファンドや企業再生ファンドは50%以上の株式を取得して経営権を取得。そして、企業価値を高めて株式を売却して収益を得ます。

一方のアクティビストファンドは、あくまでもイベントの利用者にすぎません。狙った企業の業績が悪くて株価が下がったとしても、信用の売り(カラ売り)などの手法を使って利益を狙うこともあるのです。

アクティビストファンドの企業選考プロセス

アクティビストのターゲットとなる企業の特徴は、株価が低迷していて資本効率性が低いことです。2018年にアクティビストから株主提案を受けた18社の大半がPBR(株価純資産倍率)1倍未満の割安株で、ROE(自己資本利益率)8%未満の資本効率が悪い企業でした。

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アクティビストが企業を選ぶときは、第一段階として公開情報をもとにスクリーニング(選別)を行います。まず、財務データから利益率が低下し、TSR(株主総利回り)や株価のパフォーマンスが低い企業を選びます。

そして、ガバナンス(企業統治)が弱く、不適切な役員報酬制度があるかどうかなどを調べてターゲット企業を絞り、元社員や競合他社への聞き取りなど詳細な調査を実施するのです。

アクティビストファンドはあくまで短期での「利ざや」が目的

最近、アクティビストは年金基金などの支持を得て影響力を強めており、経営の主導権を巡る攻防が激しくなっています。もしも経営陣と対立した場合は、株主総会での多数決で議案を決定します。これがプロキシーファイト(委任状争奪戦)です。

ただ、企業再生ファンドやバイアウトファンドが過半数の企業の株式を取得して経営権を握るのに対し、アクティビストファンドはせいぜい数%~20%程度の株式を取得するにすぎません。

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株主の権利を利用して増配させたり、企業価値の上昇を通じて株価上昇につなげたりと、あくまで「利ざや」の獲得を目的としているからです。

ただし、高値で売り抜けるために、さまざまな戦術や戦略を駆使します。たとえば投資先をメディアに公表し、一般の個人マネーを巻き込んで株価を釣り上げる「劇場型」を演出するアクティビストファンドもあります。

短期の投資家や一般投資家にとっては、アクティビストが株価を購入していることは強烈な材料になるので、株価が急騰することも多いのです。

アクティビストの提案の中には、会社の経営力の低さや怠慢を改めるような内容もありますが、中長期の利益成長を損なうケースも目立ちます。アクティビストは、せいぜい数年で利益を得ようとするので、要求をそのままのむと経営も短期主義になってしまう恐れがあります。

ですから、アクティビストファンドは「企業価値の創造」ではなく、「企業価値の破壊」であるとの批判もでているのです。

日本で高まる企業価値重視の流れ

これまでにない方法で日本企業の成長を加速させようとする試みは、すでに始まっています。2014年6月に金融庁が公表した「日本版スチュワードシップ・コード」や、2015年に導入された「コーポレートガバナンス・コード」です。

もともとは英国の制度で、コードとは指針や規範を意味します。保険会社や銀行など機関投資家に求められる行動規範が「日本版スチュワードシップ・コード」で、経営の枠組みの指針が「コーポレートガバナンス・コード」です。

2つのコードは日本経済の成長の両輪になると期待されていて、企業は資本コストやガバナンス意識した経営が求められるようになっているのです。

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2015年にはわずか2件だったアクティビストからの株主提案は、コーポレートガバナンス・コードの導入を受け増加。個人株主や事業会社からも含めた株主提案を受けた企業数は2020年6月19日時点で54社となり、過去最多となった前年実績と並んでいます。

ただ、近年でも安定株主を求めて持ち合い株を続ける企業はいます。持ち合いは企業同士が「モノ言わぬ株主」として総会が形ばかりのものになったり、経営の緊張感が失われたりする問題があるのです。

アクティビストは「取引先企業との取引関係に影響がでる」という企業の事情より、持ち合いの弊害を取り除くことが重要だと考え、企業に持ち合い解消を迫っているのです。

アクティビストの手法は2000年代とは異なる

アクティビストファンドが有名になったのは2000年代。余裕資金を貯めこんだ企業への株主還元や買収提案がメインでした。強圧的な投資手法は世論や経済界から受け入れられず、「ハゲタカ」とも呼ばれていました。

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2000年代の日本で最も活動していたアクティビストファンドが、「スティール・パートナーズ」です。アデランスや日清食品・サッポロホールディングスなどの経営陣との激しい攻防で名を馳せました。

また当時の国内では、通商産業省(現・経済産業省)出身の村上世彰氏が率いる「村上ファンド」が有名でした。東京スタイルや阪神電鉄株などを取得。また、堀江貴文氏のライブドアによるニッポン放送株取得劇の黒幕も村上ファンドでした。

ただ最近では強引な手法は減り、少量の株式を取得して水面下で経営陣や機関投資家との合意形成を図る手法が主流になっています。しかし、アクティビストから提案を受ける企業数は増えています。

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2020年3月期企業の総会シーズンが6月に本格化しましたが、アクティビストから提案を受けた企業は、過去最多の22社になりました。ただ、新型コロナウイルス感染拡大による経済環境の悪化で、提案内容は変化しています。

昨年までは資金を抱えすぎとして自社株買いや増配を求める提案が多かったものの、今年はガバナンス(企業統治)の提案が増えているのです。配当の原資となる剰余金については、配当として外部にだすより内部留保で持っておくほうが、今後の事業継続の点から有効だと考えられるようになりました。企業の資金繰りを考え、提案を取りやめる事例もでています。

持ち合い株式の売却が進んで安定株主は減り、総会前から企業は株主に対して説明や議論を始めています。アフターコロナを見定めたリスク管理や経営戦略が弱いと判断されれば、社外取締役などの株主提案が支持されやすくなるからです。

まとめ

アクティビストは「モノ言う株主」とも呼ばれ、事業提案などを経営陣に積極的に働きかけます。ただ、以前は強引な手法が目立ったものの、最近は少量の株式を取得して水面下で経営陣や機関投資家との合意形成を図る手法が主流になっています。

日本版スチュワードシップやコーポレートガバナンス・コードで企業価値重視の流れが強まる中、今後もアクティビストファンドの存在価値は高まっていくことでしょう。

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Profile

金融・投資ライター
山下耕太郎

一橋大学経済学部卒業後、証券会社でマーケットアナリスト・先物ディーラーを経て個人投資家・金融ライターに転身。投資歴20年以上。現在は現物株・先物・FX・CFDなど幅広い商品で運用を行う。


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